Wovon der Unternehmenswert bei den üblichen finanzmathematischen Bewertungsverfahren wesentlich beeinflusst wird.

In Teil 2 unserer kleinen Serie zur Unternehmensbewertung möchten wir Ihnen zeigen, wovon der Unternehmenswert bei den üblichen finanzmathematischen Bewertungsverfahren wesentlich beeinflusst wird. In Teil 1 hatten wir dargestellt, dass die Unternehmensbewertung immer eine zukunftsgerichtete Methodik ist. Für einen potenziellen Erwerber zählen ja nur die Erträge, die ihm nach dem Erwerb zufließen. Wovon hängt also der Unternehmenswert ab?  Als Erstes natürlich vom Ertrag - also dem Jahresüberschuss bzw. dem Freien Cash Flow.

Integrierte Planung als Mehrphasen-Modell

Benötigt wird also für die Unternehmensbewertung eine Planung, die diese zukünftigen Erträge nachvollziehbar ableitet. Diese Planung muss außerdem die Bilanz und die Finanzströme einbeziehen – also die Merkmale einer integrierten Planung erfüllen.

Hierfür werden in aller Regel Mehrphasen-Modelle verwendet mit einer Phase der Detailplanung, einer optionalen Übergangsphase und einer Phase der ewigen Rente. 

Die große Bedeutung der ewigen Rente

Bei den finanzmathematischen Bewertungsverfahren kommt der Phase der ewigen Rente eine große Bedeutung zu: Der Wertbeitrag der Rentenphase hat ein großes Gewicht für den Unternehmenswert und kann deutlich über 50 % des Gesamtwertes liegen. Hier wird also jede Zahl auf dem Weg zum Ertrag in der ewigen Rente auf dem Prüfstand stehen.

Als Zweites hängt der Unternehmenswert vom Kapitalisierungszinssatz ab, mit dem die künftigen Erträge auf den Bewertungsstichtag abgezinst (diskontiert) werden. Es gilt: Je höher der Kapitalisierungszins, desto niedriger der Unternehmenswert.

Wir möchten das am Beispiel der ewigen Rente kurz erläutern:

Ein Euro Ertrag führt bei einem Kapitalisierungszinssatz von 10 % zu einem Wertbeitrag von zehn Euro und bei einem Kapitalisierungszinssatz von 20 % nur noch zu einem Beitrag von fünf Euro.

Bestandteile des Kapitalisierungszinssatzes 

Es lohnt daher, sich mit den Bestandteilen des Kapitalisierungszinssatzes zu beschäftigen:

Unabhängig vom verwendeten Bewertungsverfahren setzt sich der Kapitalisierungszinssatz zusammen aus dem risikolosen Basiszins irf, der Marktrisikoprämie MRP sowie einem Risikomaß β und zwar nach der Formel Kapitalisierungszinssatz = irf + βx MRP.

Allein die Änderungen des risikolosen Basiszinssatzes führen bei sonst konstanten Parametern zu erheblich differierenden Unternehmenswerten. Aktuell beträgt dieser Basiszins 1,25 % (Dezember 2017) gegenüber 2,75 % (Januar 2014). Das bedeutet bei einem β von 1,0 und MRP von 5,5 % eine rechnerische Wertsteigerung pro ein Euro Ertrag in der ewigen Rente von ca. 22 % gegenüber 2014!

Bedeutung der Marktrisikoprämie

Wenden wir uns jetzt der Marktrisikoprämie zu. Sie ist definiert als Renditeerwartung des Marktportfolios abzüglich des risikolosen Basiszinses. Nehmen wir als Marktportfolio den DAX, so erreicht die Rendite der Vergangenheit (für langfristige Anlagen) einen Durchschnittswert von 8,9 % (www.boerse.de/...), den wir als Renditeerwartung vereinfacht fortschreiben. Die Marktrisikoprämie beträgt dann 8,90% ./. 1,25 % = 7,65 % (vor persönlichen Steuern).

Bestimmung des Risikomaßes

Und jetzt kommt das Risikomaß βins Spiel als wichtiger Hebel für die zu ermittelnden Kapitalkosten. Sollen die Eigenkapitalkosten den Kapitalisierungszinssatz bilden, dann beschreibt β das unternehmensindividuelle Risikomaß. Um dieses zu bestimmen, gibt es verschiedene Ansätze. Wir möchten dazu einen vereinfachenden Überblick über einen der Ansätze geben:

Für eine Gruppe von vergleichbaren (börsennotierten) Unternehmen wird jeweils das Aktien-Beta ermittelt und um die Einflüsse der jeweiligen Kapitalstruktur bereinigt. Der sich dann aus den Einzelwerten ergebende Durchschnittswert stellt das Asset-Beta bzw. Beta des unverschuldeten Unternehmens (= Risikomaß für das systematische Risiko) dar. Dieser Wert muss nun wieder an die Kapitalstruktur des eigenen, zu bewertenden Unternehmens angepasst werden, und man erhält das Eigenkapital-Beta.

Beispiel: Vom Asset-Beta zum Eigenkapital-Beta 

Auch hierfür wieder ein einfaches Beispiel. Das aus der Vergleichsgruppe (Peergroup) ermittelte Asset-Beta betrage 1,0. Der Verschuldungsgrad des zu bewertenden Unternehmens betrage 1,5 (= 150 Finanzverbindlichkeiten / 100 Eigenkapital). Dann ergibt sich für das Eigenkapital-Beta ebenfalls ein Wert von 1,5.

Der daraus resultierende Kapitalisierungszinssatz beträgt bei Verwendung der vorstehenden Beispielwerte dann 1,25 % + 1,5 x 7,65 % = 12,73 %. Für ein Unternehmen mit einem Verschuldungsgrad von 1,0 ergibt sich ein Kapitalisierungszinssatz von 8,90 % und damit ein um 30 % höherer Wertbeitrag pro Euro Ertrag in der ewigen Rente.

Neben dem unternehmensindividuellen (systematischen) Risiko βasset spielt also auch die Kapitalstruktur eine erhebliche Rolle für den Unternehmenswert. 

In Teil 3 unserer Serie möchten wir Ansätze zur Steigerung des Unternehmenswertes bzw. des Marktwertes des Eigenkapitals diskutieren.